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主要财务指标

投资要点

协同效应释放，打造智能制造生态圈：传统主业由TV、NB拓展至手机、智能移动端等，提供全尺寸智能终端的核心模组。

收购子公司富强科技向Apple、华为提供自动化检测设备；德乐科技为国内最优质手机渠道服务商；智诚光学主营盖板玻璃。胜利精密依托子公司的技术、渠道、客户、产品打造生态圈，升级为智能化、信息化的制造平台服务商，领跑工业4.0。协同效应快速释放，全年营收将翻倍成长。

捷力为中国湿法隔膜王者，高端产品年前持续供不应求：大国战略将持续扶持新能源产业链。动力电池升级和消费类产品轻薄化将促湿法隔膜全面替代干法隔膜，年前高端产品持续供不应求。

苏州捷力是国内湿法隔膜王者，年底产能将达2.2亿平米，服务全球顶级电池厂商LG、ATL和比亚迪，年底大概率供货松下，切入特斯拉产业链。3年内将成为营收突破20亿的全球最大湿法隔膜生产商。

守正出奇，主业智造升级，新能源材料带来高弹性，给予买入评级：未来公司将持续高速增长，预估-年公司净利润为11.03亿、16.26亿和22.50亿，摊薄后EPS为0.76、1.12和1.54，对应PE为29.8倍、20.2倍和14.6倍，上调至“买入”评级。

风险提示：下游需求放缓、补贴政策不及预期、新能源汽车出货不及预期

报告正文

1、紧跟时代发展，把握行业革命性机会的制造商

胜利精密成立于年，于年在深交所上市，从成立至今的十余年中，公司始终紧跟时代发展，把握下游需求来调整技术研发方向和产品结构。公司的整体发展历程以年为里程碑，之前一直为精密模组制造商，年通过一系列的并购整合完成了向智能工厂和新能源材料领域的飞跃，为公司产业升级的元年。

横跨TV、NB、移动终端3大领域的“大部件”供应商：胜利精密成立于年，经过十几年努力，成为国内产销规模最大，研发能力最强的专业精密结构模组制造服务商之一。公司传统业务主要产品包括精密金属结构件、精密塑胶结构件、Base、精密模具等，秉承着“大部件战略”，以一体化模组的产品打开市场，以TV类产品起家，逐步拓展至笔记本电脑、智能手机、可穿戴设备等移动终端产品。下游客户均为消费电子领域的一线企业，如联想、三星、SONY、飞利浦、冠捷、东芝等等。

守正出奇，外延并购升级智能制造和切入新能源领域：年胜利精密外延并购动作不断，通过增发收购富强科技、德乐科技、智诚光学和苏州捷力，以守正的观念发展传统制作业务，依托子公司完成产业链的闭环和智能制造的升级，打造工业4.0生态圈。

收购苏州捷力51%股份，切入锂电池湿法隔膜制造领域，年大概率将会全面收购捷力，使之成为上市公司的全资子公司。通过把握新能源产业的爆发性趋势，打开胜利精密新的增长空间。

2、坚持“大部件战略”，传统业务强者恒强

2.1TV结构件起家，制造基础雄厚

公司以TV结构件制造起家，以其为基础向客户提供平板电视所需的结构模组，包括支架、屏蔽罩等金属结构件，外壳、前框、后盖等塑胶结构件、电视机底座（Base），以及玻璃、贴合等业务。从最初的产品价值较低的零散结构件供应商逐渐发展为高价值产品的结构模组“大部件”供应商，极大强化了公司在客户端的地位。

公司的TV大部件关业务将平稳发展。获得了全球前十大品牌电视厂商中九家的供应商资质认证，重要客户包括全球最大的电视代工厂商之一的冠捷，以及国内外知名的电视品牌厂商飞利浦、Sony、海信、三星、TCL等。年度的最大亮点是和Sony合作打造4.9mm超薄TV，产品已经量产在欧美市场上市，体现了极强的竞争力。年将有新客户导入，与乐视、LG和友达等业内知名厂商开展深度合作。

2.2笔记本业务继承“大部件战略”

随着全球TV出货量的逐渐饱和，公司从起积极向笔记本电脑领域拓展，以TV业务的“大部件战略”所积累的技术基础和产品思路，启动了笔记本电脑上盖模组（HingeUp）的整合出货组装业务，完成了在笔记本领域的“大部件战略”。

Hingeup组装方式是由背光模块厂将OpenCell面板直接集成背光模块于笔记本电脑的背盖，用以节省背板、面板外框，在使产品轻薄化的同时可以节省成本。结构件企业通过整合机壳资源实现了对ODM业务链条的削弱。对电脑厂商而言减少了步骤，降低了成本。对胜利精密而言，公司加深了与客户的合作，不仅获得了产业链上更大的价值量，也提高了客户的粘性。公司能提供笔记本电脑整个上盖部分，包括A面、B面及内部的结构件，同时提供触控屏、天线等上盖部分包含的元件。

虽然公司进入笔记本结构件业务的时间较短，但是凭借在TV领域的技术积累，公司以出色的研发和成本管控能力打动了客户。年公司与联想进行合作，是联想供应商中极少数的钻石供应商之一，完成了联想旗舰品牌的Yoga笔记本的镁合金外壳项目，同时也是DELL、HP和三星的主要供货商之一。

2.3向移动终端拓展，继续深耕消费电子领域

公司积极向移动端深入，布局手机结构件业务，升级镁合金金属产品压铸能力，移动终端结构件市场目前仍处于上升通道。NB业务与智能终端业务相似度高，部分设备通用，部分客户存在重合。公司以现有客户基础上导入智能终端业务，相对于重新开拓市场而言，难度大大降低。

公司具备供应金属机壳+塑胶的结构件模组的能力，金属加工事业部已于去年底投入量产，金属机壳产能逐步放量，同时昆山龙飞光电触摸屏项目投入使用，已开发出GFF2.5DTP产品和ON-CELL、IN-CELL等全贴合产品；盖板玻璃下半年开始产能进入快速扩张周期，新产品2.5D的逐渐量产，随着Incell结构银线印刷制程和FPC贴合工艺的成熟，公司正走向高端手机盖板的供应商行列。目前已经具备：触摸屏+玻璃保护盖板+减反射膜，成为一体化的模组供应商。未来也将继续开拓智能可穿戴设备领域，继续扩大在移动端的研发投入，丰富产品线。

消费电子出货量整体虽增速放缓，但智能手机和可穿戴设备仍将保持约10%和20%的增速。公司作通过自身优质的模组化产品开拓高端客户，业务仍有上市空间。

本章小结：在胜利的传统主业制造领域，以“大部件战略”为核心，经过多年积累已经成长为集合精密结构模组、盖板玻璃、触摸屏、液晶显示模组、减反射镀膜为一体的智能终端核心模组制造服务商。无论是产销规模还是研发能力均已处于行业领先地位。虽然消费电子大行业增速放缓，但是随着更多高端客户的导入和产品毛利率的提升，公司传统业绩仍将稳步增长，维持强者恒强的行业地位。

3、守正出奇之“守正”：打造智能制造生态圈

年1月，胜利精密公告将以发行股份和支付现金的方式，对富强科技%股权、德乐科技%股权和智诚光学73.31%股权进行收购。年7月增发收购计划获得证监会批准，于8月顺利完成收购并实现并表，三家公司正式成为公司的%控股子公司。

根据《购买资产协议》，智诚光学73.71%的股权交易作价为2.23亿元、富强科技%的股权交易作价为7.64亿元、德乐科技%的股权交易作价为5.95亿元。

3.1富强科技，撬动智能制造升级的支点

富强科技主要生产非标全自动检测设备、高精度全自动组装与检测集成设备以及自动化控制集成系统等，为客户提供定制化的产品和服务，打造工业4.0下的智能工厂和智能制造。

3.1.1工业4.0浪潮势不可挡，自动化设备渗透率提高是长期趋势

工业4.0的概念最初由德国提出的，旨在提升制造业的智能化水平，建立具有适应性、资源效率及人因工程学的智慧工厂，在商业流程及价值流程中整合客户及商业伙伴，其技术基础是网络实体系统及物联网。

根据国际机器人联合会（IFR）的研究显示，年之前全球工业机器人年均量将保持15%的增长。目前世界上前五大市场为中国、日本、美国、韩国和德国，共容纳约70%的装机量。自动化设备在汽车领域应用最广，占应用总数的39.0%，年已经接近10万台的装机量，较上一年有43%的增长；其次是电子电气领域，共占比20.3%，接近5万台装机量，较上一年增长了34%。

年工信部《关于推进工业机器人产业发展的指导意见》指出：“到年须形成完善的工业型机器人体系、高阶产品市占率提高到45%以上、机器人万人拥有量达到以上”，这意味着理论上中国工业型机器人的数量将在未来4年有近2倍的成长空间。尽管中国经济增速正在放缓，但是产业升级和人口红利衰退的大背景下，预测中国在汽车、电子电气、食品饮料、化工、塑料橡胶、金属制品这六大工业领域未来将累积装备万台以上工业机器人。

3.1.2与苹果的不解之缘

年，富强科技即与苹果公司的笔记本业务部门初步合作。笔记本电脑机壳的平面度检测一直是产品质量控制的难点，率先使用金属外壳为笔记本电脑主要架构的苹果笔记本机壳的平面度重复精度需要控制在微米级别。富强成功研发出第一台平面度检测设备，获得了苹果的认可并正式进入其供应链。之后积极参与了新机型的研发过程，研发并提供了高精度轮廓度检测设备、全自动段差间隙检测设备、扩音孔位置检测设备等产品。

年富强科技成为苹果在智能手表项目AppleWatch的自动化生产线系统集成及组装与检测设备供应商，其技术团队参与了苹果发布的第一代智能手表生产设备的研发、设计、生产的全部过程，配合完成了整个设备生产、装配工艺的制定以及产品质量控制标准的制定工作。

年，富强科技来自苹果的订单主要集中在新版AppleWatch检测设备和iPhone7新机型的防水性检测等。根据产业调研的信息，下一代iPhone7将会支持防尘防水防震，供应链上将增加专门用于防水、防尘、冲击测试的设备。由于苹果iPhone的出货量远大于智能手表，今年富强科技仍将保持极高的业绩增长速度。

苹果对自动化检测设备的需求主要来自新产品的开发生产和产线制程升级。苹果在生产检测过程中使用的自动化设备均需要根据每一代产品的特性进行高度定制，同时根据其产品升级而迭代，通常需求以1.5-2年为周期阶梯式上升。同时，随着苹果的产品不断升级，对生产线对精密制程要求也持续增加，从而在高精度制造检测领域以自动化设备代替人工是整体趋势。未来随着苹果新品的开发，资本开支持续提升，将持续促进自动化设备的需求。

3.1.3坚持技术创新，与下游客户多为世界级企业

此外，富强科技设计集成的自动化生产线亦应用于三星的笔记本电脑、通用雪佛兰科鲁兹汽车的点火系统、博世的力世乐油泵的装配系统和英维康采血针的生产制造等，获得了客户的广泛认可。年，富强科技在继续扩大公司在尺寸和外观检测上优势项目上市场份额的同时，新开发弹力测试、色差和光泽检测、气密性测试、飞行拍摄、屏幕压力测试等项目。

公司全年完成了多个项目方案的评审与设计，多个项目成功转换为订单，所提供的产品与服务已从消费电子拓展到新能源汽车、高端医疗设备以及军工等全方位、多行业客户布局。由于高端客户的切入存在先到先得的行业特性，率先切入的项目有助于后期新项目的认证和获得，富强科技通过不断和世界一流企业合作，为将来更深入的切入其产业链打下了坚实的基础。

3.1.4工业4.0之核心：打造MES智能制造执行系统

富强科技在给客户提供定制化的自动化设备同时，也拥有同步开发智能制造管理系统的能力，提供设备生产过程中数据采集、分析处理、远程控制与远程服务等功能。在智慧工厂中的管理系统，主要可以分为制造生产部门需要的MES系统（ManufacturingExecutionSystem-制造执行系统）和经营管理部门需要的ERP系统（EnterpriseResourcePlanning-企业资源系统）。

制造业企业经营的核心是产品制造。企业若想实现外部供应链的协调与优化，缩短生产制造周期和采购提前期，降低库存资金占用，确保准时交货，快速响应客户的需求，只有利用先进的内部生产计划及控制技术。对于制造型企业而言，在生产现场、内部核算、仓储管理、过程管控上拥有清晰且透明的数据，才能让企业内部的产销、供应链等各种协同更加迅速有效，从而能够快速、敏捷地应对内外部运营风险，进而更精准、前瞻地支持企业决策分析的做出。

当前国内的制造业企业在生产环节大部分仍处于粗放型管理状态，主要表现为：

1）材料消耗、能源消耗高。2）人均劳动生产率和设备生产率低。3）产品质量不稳定，交货期无法保证。

MES系统能够减少人为差错，提高生产线的工作效率，并为产品及生产线的数据统计提供准确而详细的资料，是制造企业提高车间工作效率，优化工艺流程。MES系统在中国普及率还很低，这正是富强科技重点布局的领域，目前开发的智能制造管理系统主要应用于设备状态控制、品质保证、制造过程、产品设计领域，通过大数据的采集，对客户的生产设备运行过程中的数据进行全方位的采集、分析和反馈。

MES系统常见功能

现场数据采集：由人手录入变为扫描、快速准确采集

电子看板管理：由人工统计发布变为自动采集、自动发布

仓库物料存放：模糊、杂散变为透明、规整

生产任务分配：人工变为自动分配、产能平衡

仓库管理：人工、数据滞后变为系统指导、及时、准确

绩效统计评估：靠残缺数据估计变为凭准确数据分析

统计分析：按不同时间/机种/生产线等多角度分析

富强科技开发的MES系统主要应用

1）　　采集产品检测过程中产生的参数，通过内部局域网传输至分析终端。

2）　　分析终端对检测设备传输的数据进行分析，以反推的形式发现生产过程中良率控制的问题，并追溯至具体环节提出改进意见和建议。

3）　　通过系统对数据的分析，系统自动生成图表，以更直观的形式展现给客户。

强强联合，和世界尖端企业携手打造MES系统标准

年4月富强科技与德国Transfact公司签署了《合作框架协议》。，设立合资公司。注册资本为两千万人民币（约合两百六十万欧元），其中富强科技以资金形式入股，投资金额两百万人民币，占合资公司股权10%；Transfact公司以技术、服务、软件及资金等形式入股，占合资公司股权90%(其中技术入股50%，资金入股40%)。以合资公司的股权分配可以看出，在技术上，富强将吸纳和升级来自德国领先公司的成熟技术，结合中国市场和企业的实际情况，加速开发MES系统。

Transfact公司成立于2年。主要从事于工业自动化软件开发、应用和服务，包括流程及IT系统分析评估、网络ERP-/MES-/CRM-/SRM-/SPC-/DMS系统和客户定制编程服务等方面。其自主研发的网络软件模块(TF-ERP)，与其他标准化ERP软件不同，重点提供MES和PPS功能，软件可以根据客户本身的特殊需求提供定制化服务，并且凭借现代化及独立自主的技术为客户的业务流程提供强有力的具有预见性的支持，产品主要应用于晶片及电子产品制造业、微结构技术及微光学系统,、非球面光学元件、机械制造业、服务业等领域。

此次富强科技与Transfact的深入合作，富强科技基于自身硬件装备和客户资源优势，通过硬件制造及软件服务的优势互补，使得有能力为用户提供一个快速反应、有弹性、精细化的制造环境，帮助企业减低成本、按期交货、提高产品和服务质量。合资公司的设立将对公司未来的业绩和收益的增长将起到积极的促进作用，并和国际接轨，有助于未来收获更多高端的国际客户，成为在全球行业内具有影响力的知名企业。

未来富强科技致力于打造集合自动化物流、设备状态控制、制造过程、产品设计、经营管理各个环节的智能制造管理系统，以硬件+软件的组合服务为客户提供定制化的全方位的解决方案。同时将自动化设备和智能管理平台导入胜利精密已有的生产业务，提升公司智能化、信息化、现代化生产水平。

3.2德乐科技，打通渠道的王牌

3.2.1基础扎实的渠道服务商

德乐科技从事的业务为移动通信渠道服务，主要通过与电信合作营业厅连锁网点以及线上、线下的分销渠道，从事导购、体验、销售和售后服务等综合性渠道服务，以及为消费者提供电信业务套餐办理、话费缴纳等运营商授权服务。主要分销的品牌包括苹果、三星、华为、联想、酷派、中兴等国内外一线厂商，而这些品牌的智能终端生产厂商均为胜利精密现有或者潜在的客户。

德乐科技通过整体承租运营商营业厅、承租运营商营业厅柜台、自建连锁门店的方式，构建了包括家门店在内的营销网络，以连锁经营的形式向消费者提供产品销售、运营商业务办理等综合服务。德乐科技已经成为与江苏电信合作的最主要渠道服务商之一，江苏省内网点数量和业务量市场排名位居前列。

3.2.2包销业务为主要经营模式

德乐科技对移动终端产品实施集中采购制度，由总部统一负责采购，通过规模采购效应降低采购成本。德乐科技的采购模式分为包销业务采购和非包销业务采购。

包销业务为主要的模式，德乐科技根据门店销售的反馈情况以及市场最新动态，通过管理层确定移动终端定制产品，由德乐科技分管业务总经理与上游手机厂商和国包商谈判取得相应的包销权并确定相应的采购数量。德乐科技直接与手机厂商或国包商采购具有较高性价比的定制机型，减少了中间环节，有利于获得较低的采购价格，也建立了和手机厂商等良好的合作关系。

非包销业务的采购数量和规模一般较低，德乐科技采购部门根据分、子公司拟定采购计划审核确定后统一实施。

3.2.3依托中国电信为平台的快速发展

德乐科技自成立之初就与江苏电信合作，目前德乐科技与电信运营商的合作模式主要以全业务营业厅运营模式为主，即自主选择场地或租赁运营商现有营业厅，自主采购、销售CDMA终端，并代理运营商各项手机套餐业务并收取业务酬金。

通过与运营商的合作，一方面德乐科技为消费者提供电信业务套餐办理、话费缴纳等运营商授权服务，以向电信收取酬金增加稳定的收入来源；另一方面，顺应4G的推广和移动互联网建设推进，有效利用运营商的市场地位和资源、对手机厂商的影响力、客户积累、市场份额拓展和终端推广政策等，与手机厂商建立起紧密的合作关系，并通过连锁网点以及线上、线下的分销渠道实现移动终端产品的导购、体验、销售和售后服务等综合性渠道服务。

在整个业务合作模式中，德乐科技可有效整合运营商、手机厂商、其他渠道服务商、移动终端消费者等资源，通过集中采购或重点产品进行重点推广等手段降低采购成本，具有显著的协同效应。

3.2.4德乐的未来不只是销售

移动通信渠道服务商具有未来发展虚拟运营商得天独厚的优势。年5月起，随着《移动通信转售业务试点方案》的正式出台，我国虚拟电信运营商服务进入启动日程。虚拟运营商是指没有自己的通讯基础设施，借助实体移动网络运营商的网络来实现通讯服务的运营商，为消费者提供更加个性化的业务，这必将对电信行业以及移动通信渠道服务行业今后几年的发展产生较大影响。

20世纪90年代末，虚拟运营首次被应用于电信业。英国维珍（Virgin）集团与德国电信合资成立的维珍移动（VirginMobile），正式以虚拟运营商模式运营，成为迄今为止世界上最成功的虚拟运营商之一。目前，全球共有多家移动虚拟运营商，其中大部分位于欧洲、北美等发达地区。

我国虚拟运营商发展起步晚，工信部在年底和年初先后向两批共19家民营企业颁发了虚拟运营商牌照。未来德乐科技作为移动通信渠道服务商具有虚拟运营商得天独厚的优势。自成立之初就开始与电信运营商合作中，在帮助电信运营商拓展客户、降低营运及管理成本的同时，自身也积累丰富的渠道和客户资源，在捕捉消费者的移动通信需求、客户体验、售后服务、产品推广等方面形成了相对优势，未来德乐科技作为移动通信服务商取得虚拟运营商的牌照后，将能为消费者提供更好的增值服务。

3.2.5德乐核心优势领先同业

1）　　德乐科技无论是零售还是分销都紧密与电信运营商合作，零售店的大部分店面是运营商的自有店面，交给德乐管理经营，由于长期合作建立的战略合作关系，电信并没有完全按照市场租赁的成本收取，使德乐拥有较低的成本。同时分销的主流产品紧密捆绑运营商的销售政策捆绑，风险相对较小。目前行业同业的毛利率已低至2.5%左右，净利率低于0.5%。而德乐科技的毛利率可以维持在5%。

2）德乐公司的运营成本低，整体员工数目前不到0人，并没有采用无序扩张的运营思路。团队整体年轻，管理团队平均年龄30岁左右，基层员工平均年龄25岁左右，学习能力强，创新业务能力强，综合素质高。

3）和国产一线手机厂商如华为、小米、乐视、酷派、联想等长期合作，建立了深厚的合作经验，并且将相关资源导入胜利精密后，从制造、销售、客服等多环节予以手机厂商信息和数据反馈，加深整体在产业链中的话语权。

3.3智诚光学，补齐移动端模组的重要一环

智诚光学的主营业务是手机、平板电脑等智能终端设备视窗防护玻璃，产品覆盖从5寸以下的小型手机用视窗防护玻璃到平板电脑应用的10.1寸以上防护玻璃。主要客户为OPPO、VIVO、小米、联想、三星等终端手机品牌的上游触控面板厂商，包括欧菲光、信利光电等。

视窗防护玻璃又称盖板玻璃，主要原材料为超薄平板玻璃，经过切割、CNC精雕、减薄、强化、镀膜、印刷等工艺处理后，具有防冲击、耐刮花、、防指纹、增强透光率等功能。视窗防护屏贴合在触摸屏外表层，一方面起到保护触摸屏的作用，另一方面可印刷不同颜色、图案、标志物，是消费电子产品的重要零部件，广泛应用于手机、平板电脑、笔记本电脑、GPS导航仪、汽车仪表等产品。

收购智诚光学后，补齐了胜利精密在移动端业务上的重要一环。公司以视窗防护玻璃业务为新切入点，将触控模组、盖板玻璃、减反射镀膜和配套结构模组整合出货的战略延伸至移动智能终端，在为客户提供系统化解决方案。一方面发挥公司在各产品环节的成本和技术协同效应，提升产品组合的设计兼容性和降低了成本，另一方面通过各产品部件的灵活定价和通盘考虑，提升产品组合的整体盈利能力。在成为一体化模组供应商后，提升了公司的竞争力及在客户供应链中的价值环节和话语权。

3.4子公司承诺业绩对赌，保证公司顺利转型

富强科技、德乐科技和智诚光学的原股东均对合并归属母公司净利润做出了业绩承诺，其中富强科技承诺-年合并归属于母公司净利润分别不低于1亿、1.2亿元和1.44亿，德乐科技承诺分别不低于0.8亿、0.96亿元和1.15亿元，智诚光学承诺分别不低于0.4亿元，0.45亿元和0.55亿元，合计为2.2亿、2.61和3.14亿元。

3.5定增加码工业4.0，打造“智造”生态圈

年3月，证监会通过公司提交的48亿元定增预案，非公开发行合计不超过2.9亿股，基于富强科技、德乐科技和智诚光学，募集资金将用于智慧工厂制造平台项目（8亿元）、智能终端渠道整合服务平台项目（5亿元）、智能终端大部件整合扩产项目（25亿元）及补充流动资金（10亿元）。

1）智能终端大部件整合扩产项目：项目建成后，将新增具备2.5D盖板玻璃万片/年、铝制金属结构件万套/年、不锈钢结构件万套/年、触摸屏万片/年及液晶显示模组万片/年的生产能力。

2）智慧工厂制造平台项目：项目建成达产后将增加智能制造模块1套/年、智能制造核心零部件17,件/年、智能物流模块套/年的生产能力。

3）智能终端渠道整合服务平台建设项目：本项目投资总额为5亿元，其中2.5亿投向供应链金融服务平台，2.5亿用于加强原有分销渠道业务，支持供应链金融服务业务的拓展。

公司本次非公开发行股票的发行数量在公司年向全体股东每10股转增15股利润分配方案实施后由不超过,,股调整为不超过,,股。其中以公司董事长、子公司董事长等高管参与增发认购已达12亿元，占总增发募资的25%，彰显了公司管理层对未来发展的信心和决心。

在完成收购整合和未来增发实施后，公司将打造完整的智能制造生态圈。

本章小结：胜利精密以坚持多年的“大部件战略”所建立的TV、NB和手机等产品线作为基础，通过收购富强科技、德乐科技和智诚光学，补充并升级了公司整体的传统业务，打造智能制造的生态圈。

以富强科技为支点，推动各工厂的自动化改造升级进程，全方位打造智慧工厂。在推行和装备全自动生产线的同时，也改造传统的半自动设备，在成本最优化的方案下提高了生产效率。采取直销的模式，与重点客户一起完成整个生产工艺的制定以及产品质量控制标准的制定工作，具有非常强的客户粘性，实现了与重点客户建立了长效稳定的合作机制，为胜利精密导入高端客户提供了可能。

以德乐科技建立B2C的渠道，同时掌握了互联网时代最重要的资源—客户大数据。并且德乐科技将多年积累的手机厂商资源成为导入胜利科技的新客户。未来，胜利精密通过整合大数据资源，可以针对性的提供更加符合市场需求的模组产品，加强在产业链中的主导权和话语权。

以智诚光学来补足移动端大部件战略的闭环，在提高生产效率和降低成本的同时，给客户提供了一体化解决方案。诸如苹果、三星、华为、小米等消费电子厂商均呈现出同心多元化发展的趋势，不断拓展产品组合，扩大现有业务范围。胜利精密作为智能终端生产厂商的上游供应商，根据下游产品多元化的趋势，以智能制造为平台提供高端一体化解决方案，将是公司未来的发展趋势和核心优势。

4、守正出奇之“出奇”：收购捷力切入锂电池材料领域

年9月胜利精密公布收购方案，拟使用自有资金出资不超过6.12亿元人民币收购国内生产锂电池隔膜的领先厂商苏州捷力51%股权，并于年12月完成并表。在未来适当的时候，将计划全面收购捷力为全资子公司。

4.1新能源东风正盛，锂电全行业爆发性增长

日常生活中所指的锂电池即锂离子电池，由正极、负极、隔膜、电解液四部分组成，主要依靠锂离子在正极和负极之间迁移来工作，是现代高性能电池的代表。下游应用端的传统领域主要集中在消费电子，如手机、笔记本电脑、可穿戴设备等，近年来随着新能源领域的发展，扩展到电动汽车、电动自行车为代表的动力电池领域和风能、太阳能的储能电池领域。

近年来锂电池需求一直处在爆发性增长的趋势，尤其在动力电池领域，受益于新能源汽车的快速发展，对锂电池的需求突飞猛进。中国在新能源汽车浪潮中扮演领导者的地位，年的新能源汽车增量已经成为全球第一，共销售了33万余辆。年动力锂电池需求为15.7GWh，之后仍将维持快速增长的行业态势。

隔膜是锂电池关键的内层组件之一，连接并隔离开正负极材料，起到绝缘作用防止短路，但允许离子通过，还可以在电池过热时，通过闭孔功能来阻隔电池中的电流传导。隔膜是锂电池四大材料中，难度最高的部分，也是目前国产化率最低的电芯组成部分，高端领域基本需要进口。目前隔膜占锂电池电芯整体成本的10%-15%，毛利率也处于四大材料中最高的位置，约为50%-65%。

锂电池隔膜应具有的性能为：1）化学稳定性，即能够耐受电解液的腐蚀，并与正负电极接触不发生反应2）对电解液的浸润性好3）具有足够的力学，即拉伸强度、抗穿刺强度等4）有一定的孔径和孔隙率，具有较低的电阻和较高的离子电导率5）热稳定性和微孔自动关闭保护性6）厚度均匀性

锂电池隔膜主要是由聚烯烃为首选，以聚乙烯（PE）或聚丙烯（PP）为材料，其中制作工艺分为干法和湿法。国际上主要的隔膜生产企业主要有旭化成、美国Celgard（年被旭化成收购）、东燃东丽、宇都和韩国SKI等，

其中Celgard和宇都采用干法工艺，而旭化成、东燃东丽和韩国SKI采用湿法工艺。中国的干法隔膜生产企业主要包括星源材质、沧州明珠等，湿法隔膜生产企业主要包括苏州捷力、金辉高科、纽米科技等。从中国市场来看，年出货量较大的隔膜企业均为干法隔膜企业，湿法隔膜企业出货量均较少。

总体来说，湿法涂覆隔膜在性能上全面超越了干法隔膜，代表着行业发展的趋势，主要体现在更加轻薄、导电率高、耐热性好、物理稳定性高等。

4.2湿法涂覆隔膜技术王者，比肩世界巨头的最优质国产厂商

4.2.1中国最优质的湿法涂覆隔膜制造商

苏州捷力成立于9年，拥有多年研发积累的新型塑料多功能高端薄膜加工技术及丰富的工程经验和世界先进的尖端设备，是国内最早实现湿法涂覆隔膜生产规模化的企业之一，也是最早通过国内外一线客户认证，实现进口替代和批量供货的国内企业。

目前主力产品为厚度为5μm–20μm的湿法聚乙烯涂覆隔膜，其中5μm隔膜目前仅日本旭化成和捷力可以制造，用于消费性、动力类和储能类锂电池，其产品质量处于业内顶尖水平。年捷力于苏州运营了2条产线，年产能约为7万平米，其中供应动力电池的产品约占70%。年和年在苏州厂区将分别投产4条新产线，建成后总共为10条高端湿法隔膜产线，其中年6月将投产2条较大的产线，预9月份将投产2条更大的产线，预计至年底，苏州厂区产能即可到2.2亿平米，全年产量约为1.5亿平米。

胜利精密去年底通过了捷力的扩产方案，年起三年内投资总额14亿元人民币，主要用于在合肥厂区新建设隔膜生产线10条，预计可年产5亿平米锂电池隔膜。三年规划达成后公司将拥有20条锂电池湿法隔膜产线，成为国内产销规模最大、品种最齐、品质最优的湿法锂电池隔膜龙头企业。

4.2.2湿法陶瓷涂覆隔膜是现阶段最高端的产品

湿法陶瓷涂覆隔膜是目前技术壁垒最高，国产化最低的尖端产品，产品属性主要的优势有

1）增强热稳定性，可在度高温下维持稳定，热收缩率低

2）提高隔膜对电解液的浸润性能

3）增加离子导电性，提高工作时放电性能

4）拉伸强度增强，收缩率减小

5）降低电芯内阻20%

6）抗过充能力提升

4.23苏州捷力的核心优势

1）　　产品超薄：最薄的隔膜为5μm，目前仅日本旭化成和捷力有能力生产。

2）　　原料优势：利用投资方在日本的技术资源，与原材料厂家共同开发，专门定制的隔膜专用原料

3）　　高良率：5μm、7μm隔膜良率为80%，12μm隔膜良率为88%，为业界顶尖水平。

4）　　涂覆材料：隔膜表面涂覆了陶瓷材料，安全性、稳定性获得了极大的提升。

5）　　闭孔技术专利：捷力生产的隔膜闭孔温度在℃，破膜温度大于℃，温度保护区间为70℃。使得隔膜于动力电池更加安全。

6）　　高端设备：全封闭、自动化的原料系统、特殊混合配方和专利萃取装置、多区间APC自动控制测厚系统、QCS系统实时测试透气率

7）　　运营经验：基于目前积累的成熟的运营经验，加之设备均采购于日本同一厂商，未来新产线的安装调试投产等工序将迅速完成。

8）　　高端客户资质认证：目前捷力的主要客户为LG、ATL和比亚迪，均为国际一线厂商，在国内同业中客户结构最为优质，预计今年底获得松下供应商资质，切入特斯拉供应链。

胜利精密控股捷力之前，由于财务成本支，以及量产初期、市场开拓期的小批量、多品种生产造成的良率不稳定等问题，捷力处于亏损阶段。控股后由胜利精密的管理经验的导入以及下游需求爆发，捷力的运营情况逐季好转。

年营收0.55亿。净利润亏损1.17亿；年营业1.31亿元，净利润亏损万元，当年完成苏州2条产线产能爬升的过程，4季度毛利率已经提升至行业顶尖水平。年将扭亏为盈。捷力承诺-年全年净利润不低于1.30亿、1.69亿和2.2亿，我们认为凭借捷力的整体实力，将远超业绩对赌的利润。

未来在适当时候，胜利精密也将会整体收购捷力，使之成为全资子公司。对胜利而言，捷力将是未来母公司获利增速的重要推动力。而捷力依托强有力的后盾，也将伴随新能源行业整体的发展，快速成为国际领先的厂商。

4.3不畏浮云遮望眼——大国战略布局深远，政策支持必将持续

目前市场上对于国家对新能源产业的扶持和补贴存在较大的疑虑，最悲观的观点为扶持和补贴政策的取消，较为悲观的观点也是不看好产业发展的持续性。而我们将在大国战略的角度，阐述为什么新能源产业的持续发展是符合中国利益和历史的必然。

4.3.1和平崛起，中国的能源结构急待改善

我国目前是世界第一大石油进口和消费国。近年来，国内原油产量一直稳定在1.9亿-2亿吨，但这个产量相比国内巨大需求还差得较多，每年需要进口原油量约3亿吨。石油对外依存度是一个国家石油净进口量占本国石油消费量的比例，是衡量一个国家能源供应安全的重要指标。9年我国原油进口依存度首次突破国际公认的50%警戒线，此后一直保持高位，年对外依存度首次突破60%达到60.6%。

如果继续现在的能源结构，年，约70%的石油需要通过进口。当前中国汽车耗油约占整个石油消费量的33%以上，随着经济发展带动民用汽车的发展，预计到年这个比例将上升到57%。作为崛起中的大国，面对拨云诡谲的国际关系，能源安全即是国家安全的重中之重，也是维护民生的必要部分。以目前的技术发展轨迹，大力发展电力新能源汽车是最优的解决方案之一。

4.3.2汽车产业弯道超车，发展新能源汽车是唯一途径

中国的汽车产业起步较晚，年第一辆国产的民用小轿车东风牌，在国家重点扶持下才于长春一汽工厂下线。此后中国汽车工业主要通过学习和吸收苏联的技术，处于缓慢发展的阶段。

改革开放后，上海大众成立于年3月的上海大众是中国第一家轿车合资企业，中德双方投资比例各占50%。之后多家合资车企的成立，为中国汽车工业特别是上世纪90年代中后期乘用车的快速发展，提供了较为成功的实践模式。但是至今，国产汽车的自主车型产品离传统汽车强国的产品还是存在难以逾越的差距，这既是中国汽车产业基础薄弱的原因，也与当时引进发达国家车企技术时的政策失误有关。

为何同样采用“市场换技术”，汽车工业远不如高铁成功？高铁的发展过程中，由铁道部代表中央政府和日本、德国几大厂商进行多轮谈判。整个过程中一直保持强势的谈判地位，有技术的外国公司没有形成联盟。一个大市场，多家来谈，优势在中方。并且中方利益和外资是对立的，在最终通过巨大的全国市场订单换来了对方的核心技术后，以举国之力继续研究发展已有技术，通过近10年的积累，完成了核心技术国产化的过程。

汽车领域的合资，由于是地方政府和整车企业与国际汽车大厂进行谈判，由于一家外资企业可挑选多个合作方，国内各个地区处于自身利益的考量，产生了恶性竞争丧失了谈判的主动权。实际上造成了外资汽车厂的技术垄断，各地政府谁要的技术越少，给的市场越多，就在哪里投资建厂。同时因为中外合资企业利润是分红制，对中方来说引进后自主研发费时费力，直接采用外企的零组件直接组装销售整车，是最快获得利润的方式，导致中方的自主研发意愿不足。由于历史原因，中短期内传统汽车工业难以完成对行业领先者的追赶。

然后新能源电动汽车领域，我国与西方起步速度相差不远，加上去除了传统乘用车发动机、传动设备等复杂的部件，核心技术集中于电池、电机和电控这“三电”，向自动化、轻量化、智能化发展，给予了我国在电动汽车领域集中发展、弯道超车的机会。同时西方发达国家对新能源汽车产业发展的规划也丝毫没有放松，在竞争压力下，我国政府长期支持产业发展的态度不会改变，以达到年产能万台，累计产销万台的目标。

4.3.3更加合理的补贴政策意在促进行业健康发展

4月份汽车工业协会发布的数据显示，今年一季度新能源汽车的产量约6.2万台，销量5.8万台，同比分别增长1.1和1倍，我国新能源汽车产业仍处于高速增长态势。根据年出台的《节能与新能源汽车的产业发展规划（-）》，至年我国新能源汽车销量要达到万辆，按此目标新能源汽车产业将保持40%-50%的复合增长率，业从长期角度来看都将维持一个较高的景气度。

从政策面看，中央政府对新能源汽车产业的扶持力度还将继续加大。4月初，李克强总理在主持国务院常务会议时指出要进一步支持新能源汽车产业，推动产业迈向中高端。同时还重点提到了几个方面，例如加快电池革命性突破和充电基础设施建设；要扩大在城市公交、出租车以及物流等领域中新能源汽车的应用。

之前由于新能源汽车产业界存在“骗补”的情况，市场对补贴政策的持续性存在较大的疑惑。而我们认为，补贴政策的调整或退坡，其目的也是促进行业健康发展，让有能力、产品质量高、认真经营的新能源相关企业获得合理的补贴，淘汰质量不过关、经营混乱的不良企业，从而促进行业整体可持续发展，激活市场活力。

经过4个月的骗补核查，预计新的补贴政策将很快出台，根据和产业内交流的情况，新政策的调整主要包括三个方面：

1）专用车：新增egk不高于0.5，百公里电耗不超过13KWh的要求，目前专用车基本均可实现，和之前的补贴政策没有太大变化，新政出台后专用车厂开始报目录，预计5、6月份能看到新能源专用车销量有明显的上升

2）乘用车：新增吨百公里电耗大于13KWh、续航不低于KM的车型补贴2.5万，其他不变。此政策主要针对A00车型，由于A00车型制造成本低、续航里程高，若按原有标准存在明显的过补现象。本次调整后，A00车型获的补贴基本可以覆盖新增成本，A00车价有望下调，促进产业更健康的发展。A级及以上车型补贴不变。

3）客车：6-8米、8-10米分别按标准车的0.3、0.6倍给予补贴，相比前期标准的0.5、0.8倍有所下滑。

出于促进新能源产业市场化为目的，同时宏观调控产业发展方向，最新的补贴政策的调整将对国内行业销量结构产生比较明显的影响，预计年的主要增量来自乘用车、物流车，由于此两种车型对续航、轻量化、空间布局要求较高，电池应用将主要以三元为主，将促进三元产业链的发展，拉动高端湿法隔膜的需求。

4.4只缘身在最高层——产能过剩？高端市场仍将供不应求

苏州捷力专注于高端湿法涂覆隔膜的生产，已投产和规划中的生产线均为湿法工艺，研究苏州捷力的行业地位，应当专注于湿法隔膜的行业格局。

总体而言，湿法正对干法呈全面替代的趋势，而我国湿法高端隔膜占比仍低，主流厂商仍为外企。年之前动力电池受新能源汽车增量和存量汽车换电需求端拉动，加上消费类、储能类电池需求，使得高端隔膜市场仍将供不应求，捷力致力于高端化路线，在全球高端湿法隔膜的销售份额仍有较大提升空间。

4.4.1湿法隔膜替代干法隔膜是行业发展趋势

隔离膜性能的优劣决定着电池的界面结构和内阻，进而影响着电池的能量密度、循环性充放电电流密度、安全性和稳定性等关键特性，因此隔离膜性能的优劣对于提高电池的综合性能起重要作用

湿法工艺以制造PE隔膜为主，产品特点是可以做的很薄，最薄的只有5μm厚（目前仅旭化成和苏州捷力可以生产），同时保持拉伸强度高、穿刺强度大、更加均匀、导电性更好等性能，因此使用高端湿法隔膜的电池能量密度更高。同时高端湿法隔膜表面涂覆陶瓷材料，提升了熔断温度、增强了热稳定性。

未来，湿法隔膜对干法隔膜存在全面替代的趋势，干法隔膜将困守低端领域，逐渐退出。主要驱动力来自两方面：

1）消费电子类产品电池容量提升和轻薄化的需求

随着消费性电子产品，尤其是手机、笔记本和可穿戴设备市场竞争愈发激烈，产品属性向轻薄化和高续航的发展，对消费类锂电池的能量密度提升存在持续的需求。其中以手机类产品的需求最为旺盛和迫切。目前技术上最优化的方式就是采用高端湿法隔膜来提升电池的能量密度。

2）动力电池能量性能和安全性提升的双重需要

年科技部发布了《国家重点研发计划新能源汽车重点专项实施方案》，要求动力电池的单体比能量在年底达到Wh/kg，年达到Wh/kg。以目前的技术路径，三元系动力锂电池基本满足了Wh/kg的要求，但是未来5年内要进一步提高50%。

在目前的电池技术框架下，由于正极材料、电解液的技术瓶颈，以三元电池为主流方向，同时提升隔膜质量将是最可行的方案。湿法涂覆隔膜更加薄、孔隙均匀、通透率高，可以提高放电反应时的效率。同时涂覆了陶瓷材料后，耐热性、抗过充、安全性和稳定性均得到了保障。

国际一线锂电池厂商已提高了湿法隔膜的采购占比，消费类电子产品使用率接近95%，动力电池也提高到近80%的水平，储能电池目前使用率比较低，但未来将持续提高。中低端电池厂商受行业产品升级趋势影响，将优胜劣汰，也将逐步提高湿法隔膜的使用占比。从需求端分析，中高端市场对干法隔膜的全面替代将快速完成。

4.4.2湿法隔膜供给侧：替代尚未成功，国企仍需努力

目前全球隔膜市场仍是外国企业占据主导地位，高端领域接近相对垄断，中国近年整体产量提升迅速，但是高端领域市场地位的追赶仍需要努力。

年全球锂电池隔膜出货量为15.4亿平米，同比增长42.7%。湿法隔膜9.1亿平，占比58.53%；中国隔膜出货量为7.6亿平米，同比增长85.7%，超越行业增速。国内整体需求为9.5亿平米，约30%需要进口。高端隔膜目前仍然供不应求，进口依赖严重，70%以上依靠进口。国产湿法隔膜仅1.9亿平米，占比为25.4%。

由于行业存在结构性供需失衡，低端干法隔膜均价已经跌至约2.5元/平米，而国产高端湿法隔膜价格约为5.5-6元/平米，进口湿法隔膜约8.5-9元/平米。

国内隔膜企业已意识到行业格局的变化，目前也纷纷规划和新建湿法隔膜生产线，主要的隔膜厂商均有扩产计划，大部分集中于湿法隔膜领域，鉴于隔膜生产线的建设投产周期，产能将在未来逐步释放，直至年。

由上表可以看出，经过全年紧锣密鼓地建设，国内企业年湿法隔膜产能已经提高的4亿平米，但是产量目前只有产能的一半，主要原因在于高端湿法隔膜技术壁垒高，良率和产能爬坡较慢导致。产量远低于规划产能的情况仍将在后续产能扩张中持续存在。至年目前规划国内新增湿法隔膜产能13.40亿平米，总产能为17.43亿平米。

目前湿法隔膜三巨头的扩产速度远不如苏州捷力，主要由于三巨头均为综合型化工、能源企业，产业涉及较广，隔膜仅为企业的业务之一，重视程度和资源配置不够高。年产能为5.65亿平米，预计至年新增产能1.7亿平米，总产能为7.35亿平米。

捷力年前三季度苏州的2条产线处于调试运营阶段，第四季度达到设计生产状态，产能和良率均爬升至行业顶尖水平。预计年6月、9月将分别投产2条产线，年底产能将提高至8条产线，2.2亿平米，产量提升至1.5亿平米，是国内厂商中高端湿法隔膜已有产能较大、扩张产能最大、客户群体最高端的领跑者。当苏州捷力完成全部20条产线的投产后，将成为世界上产量领先的巨人级隔膜企业。

4.4.3湿法隔膜需求端：特斯拉效应发酵，电池厂商狂飙突进

未来几年内，消费类锂电池年均增速维持在10%左右，储能类保持在20%，但是相对体量较小。对湿法隔膜拉动最大的仍是动力电池的需求

年，特斯拉发布了下一代适用性纯电动汽车Model3，在开始预订24小时内，即达到18万台，在发布之后短短一个月内，预订量即突破40万台。虽然Model3要到年年底才会发货，但是此次预定的火爆坚定了汽车厂商对发展新能源汽车的信心。

根据特斯拉创始人马斯克透露的特斯拉扩产情况，从至年，特斯拉的产量将达到至少50万台，年开始特斯拉工厂的产能将提高至50万台/年，其快速发展对整个行业带来新的弹性。以平均每台车60KWh的标准测算，仅仅特斯拉一家公司4年内新增的电动汽车对动力电池的需求增量即为30GWh，接近年全球动力电池的产量。特斯拉也与松下合作，投资50亿美元在美国内华达州兴建Gigafactory超级电池，以满足自身品牌新能源车电池的需要，其产能将于年达到最大值。以平均每KWh需要20平米隔膜计算，年之前将用于特斯拉电动车的湿法隔膜即需要00万平米，

顺应新能源汽车的浪潮，动力电池厂商也在跑马圈地，加速扩产。尤其是国际一线的电池企业，加速在中国布局国产化工厂，发挥规模效应和技术优势，力争在行业高速发展的阶段取得更多的市场份额。

经整理一线动力电池厂商在各地投资新厂并规划的至年产能，假设主要生产高端动力电池，对湿法隔膜的采购占比为80%-90%，以每1KWh需要20平米隔膜测算，年仅部分一线厂商对湿法隔膜的需求即约为25.6亿平米。

4.4.4年之前，高端湿法隔膜仍然供不应求

根据供给侧和需求端的主流厂商产能情况进行统计，我们认为以动力锂电池为最大动力，消费类和储能类为辅，对湿法涂覆隔膜的需求增量仍然惊人。其中动力电池包括高速增长的新能源汽车带来的需要以及存量新能源汽车换电的需要。

从生产经营层面看，大部分一线电池厂商均积累了多年丰富的生产扩产经验，动力电池电芯的扩产投放速度将快于国内湿法隔膜的产能投放速度。所以高端市场行业的格局在年之前仍将保持供不应求。

苏州捷力目前主要的客户是LG化学、ATL和比亚迪，供货结构大致为50%、25%和20%。年产品正在向松下送样，大概率年底前即可切入松下产业链。通过上表并结合上一节供给侧数据可知，捷力的主要客户未来4年产能提升幅度巨大，对捷力业绩的拉动效果显著。同时捷力采取阶梯式新增产线的策略，并且采取针对客户定制产品的需求来分配产线，每条线专门生产特定客户的产品，节省调试、检测、试机等过程的时间和成本，达到高效管理，提升产品良率。

本章小结：锂电池产业存在爆发式成长机会，带动隔膜产业发展。未来受益于动力电池规格升级和消费性电子轻薄化，高端湿法隔膜将对干法隔膜进行全面替代，年之前高端产品领域仍将供不应求，此过程中存在结构性的大机会。苏州捷力是国内技术最尖端、规模扩张最迅速、客户结构最优质的高端湿法隔膜厂商，未来伴随行业发展将比肩并超越国际巨头。

5、盈利预测与估值

5.1假设

公司未来两年增长点源自：1）富强科技年苹果iPhone7防水检测订单2）苏州捷力产能提升出货增长3）传统主业一体化模组出货4）富强科技智能管理系统出货

主要假设：

1、　　消费性电子下游客户需求稳定增长

2、　　苏州捷力新增产线投产速度符合规划

3、　　胜利精密年全面收购捷力股份，4季度完成并表

4、　　新能源产业整体增长符合预期

5、　　并购整合顺利，智能制造生态圈协同效应释放

5.2盈利预测

6、投资建议

守正出奇，以智造引领中国制造业升级，给予买入评级：胜利精密秉持守正出奇的发展思路，以智能制造、新能源材料为切入点带动公司转型，奠定了未来高速增长的轨迹。公司以综合性智能制造服务商为发展目标，以硬件+软件的形式，内化升级+平台输出，将引领中国制造业公司升级。

年将是公司业绩爆发的一年，传统业务受惠于外延并购所带来的协同效应，如富强科技自动化产线升级提升毛利率、德乐科技新客户导入、智诚光学一体化模组出货等，将有较大的增长。另外，富强科技苹果iPhone7防水检测项目业绩释放，同时将成为胜利精密撬动工业4.0产业升级的支点，通过开发推广MES系统，领跑中国智慧工厂软硬件升级，预估全年营收11.2亿元，贡献净利润约3.5亿元；苏州捷力作为国内最优质的高端湿法涂覆隔膜厂商，产能逐步释放，预计年底产能提升至2.2亿平米隔膜，大概率将切入松下成为湿法隔膜供应商，即成长为特斯拉供应链的重要一环。

预估-年公司净利润为11.03亿、16.26亿和22.50亿，摊薄后EPS为0.76、1.12和1.54，对应PE为29.8倍、20.2倍和14.6倍，上调至“买入”评级。

7、风险提示

消费电子下游需求放缓、新能源补贴政策不及预期、新能源汽车出货不及预期