全球隔膜绝对龙头，伴随行业高速成长

公司锂电隔膜产能全球第一，国内市占率近50%，国内客户有宁德时代、比亚迪、国轩高科等，海外客户有LG、三星和松下等。公司通过质量与总成本领先的竞争优势，前瞻性扩产迅速成长为全球龙头。19年以来公司通过收购苏州捷力和纽米科技成功布局消费锂电赛道，动力电池方面也通过海外建厂和推进客户认证加速海外发展。

行业龙头强者恒强，拥抱全球电动车浪潮

需求端：全球电动车市场从补贴和政策驱动快速转向C端需求爆发，3C锂电需求伴随5G增长，电网侧储能平价迎来爆发。我们预计全球年锂电隔膜需求将达到亿平，市场规模达到亿元，锂电隔膜需求量年复合增速28%，其中动力电池隔膜需求量复合增速达37%。竞争端：国内龙头扩产加速，格局进一步集中；盈利端：下半年以来隔膜市场供不应求，价格压力趋缓，同时成本持续优化，涂布线和出口业务优化产品结构和盈利能力。

打造极致成本优势，涂布出海加强增长引擎

公司致力于打造全产业链极致成本优势，铸就极高护城河：

1）单线隔膜产能高，单位隔膜设备投资少；2）产线高良率和高车速，分摊单位固定资产投资；3）原材料回收率持续提升，单位隔膜原材料用量减少；4）高密度PE进口替代，降低采购单价；5）基膜-涂布一体化增加盈利，在线涂布减少尾料提高良率，增加幅宽显著降低成本，未来在线涂布和海外市场放量将助力公司加速成长。

投资建议：锂电赛道龙头崛起，首次覆盖给予“增持”评级

公司作为全球锂电隔膜龙头企业，在技术、客户和成本都有极强的竞争优势，当前锂电材料市场处于高速发展期，伴随着公司产能扩张和出口加速，公司业绩成长性显著。预计公司20-22年归母净利润10.33/17.18/24.60亿元，净利润同比增速22/66/43%，EPS分别为1.18/1.92/2.75元，对应PE分别为/66/46倍，给予“增持”评级。

风险提示：需求增速不及预期；新产能投产缓慢；技术迭代风险。

投资摘要

估值与投资建议

全球电动车市场从补贴和政策驱动快速转向C端需求爆发，3C锂电需求伴随5G增长，电网侧储能平价迎来爆发。我们预计全球年锂电隔膜需求将达到亿平，市场规模达到亿元，隔膜需求量年复合增速28%，其中动力电池隔膜需求量复合增速达37%。从竞争格局看国内龙头扩产加速，格局进一步集中。同时年下半年以来隔膜市场供不应求，价格压力趋缓，同时成本持续优化，涂布线和出口业务优化产品结构和盈利能力。

当前公司锂电隔膜产能全球第一，并持续扩产加强龙头地位。19年以来公司通过收购苏州捷力和纽米科技成功布局消费锂电赛道，动力电池方面也通过海外建厂和推进客户认证加速海外发展。我们认为公司在技术、客户和成本方面都具有极强的竞争优势，看好公司产能扩张和出口加速，公司业绩成长性显著且可持续。预计公司20-22年归母净利润10.33/17.18/24.60亿元，净利润同比增速22/66/43%，EPS分别为1.18/1.92/2.75元，对应PE分别为/66/46倍。

核心假设与逻辑

全球电动车行业从政策驱动逐渐向消费驱动转变，5-10年将保持供需两旺的景气局面，行业增速将保持在30%以上，产业链各个细分赛道中长期看头部企业将加速扩产集中度持续加强。公司作为全球锂电行业龙头，将充分受益于行业高增速、市占率提升和产品结构优化，公司业绩成长性显著且可持续

与市场的差异之处

市场认为锂电池隔膜行业将维持低价竞争状态，我们认为随着落后产能出清和全球电动化浪潮的兴起，行业供需达到紧平衡，同时龙头企业市占率继续提升。另一方面，随着国内隔膜价格持续降低，国内外价差持续扩大，国内优质产能出海成为趋势，将加剧行业供需紧张格局，抑制价格下行。

市场认为公司在估值方面安全边际不足，我们认为公司当前龙头地位将持续强化，市占率将进一步提高，公司极强的规模优势和全链条成本优化铸就了极强的竞争壁垒，公司在全球市场中的龙头地位要远超其他锂电材料龙头，与宁德时代更为接近，同时下游市场产销两旺，业绩增长具备超预期潜力，可享受更高的估值溢价。

股价变化的催化因素

第一，全球新能源汽车高增速带动锂电隔膜行业需求爆发；

第二，公司产能快速扩张，全球市占率将进一步提升，海外营收贡献业绩增量；

第三，公司布局发力消费赛道，在线涂布降低成本优化产品结构，增加盈利。

核心假设或逻辑的主要风险

1、电动车销量以及锂电材料需求不达预期；

2、公司产能扩张不达预期；

3、公司成本下降速度不达预期，毛利率存在下行风险；

4、未来新型储能技术的发展可能改变锂电产业的前景；

正文：

01

全球隔膜龙头，伴随行业高速成长

全球锂电隔膜龙头，动力消费双引擎

恩捷股份是全球锂电池湿法隔膜龙头企业。公司前身为云南创新新材料集团，成立于年，于年在深交所上市。其历史可以追溯到1年玉溪创新工贸有限公司，3年更名为云南玉溪创新彩印有限公司，年改为股份制公司，年在深交所上市，股票名称为创新股份，主营业务主要包括：薄膜类产品、包装印刷产品和特种纸产品。年公司完成了对上海恩捷90.08%股权的收购，引入锂电池隔膜业务，并将公司股票名称更改为恩捷股份。

年后公司加大锂电隔膜业务布局，先后于年12月收购锂电池隔膜企业江西通瑞，扩大隔膜产能和市占率，年3月收购苏州捷力，布局消费领域湿法隔膜，年11月公司拟收购纽米科技76%的股权，持续扩大消费类锂电池隔膜优势，当前公司已经成为动力和消费电池全球最大的隔膜供应商。

公司股权较为集中，李晓明家族直接或间接控制上海恩捷约50%的股份。李晓明为公司董事长，其兄弟李晓华为公司副董事长兼总经理，SherryLee与李晓明为父女关系，JerryYangLi与李晓华为父子关系，另外李晓明家族通过玉溪合益、玉溪合力、珠海恒捷三家公司间接持有公司16.84%的股份。

主营锂电隔膜和传统包装材料，隔膜贡献近9成盈利

当前公司产品主要分为三类：膜类材料（锂离子电池隔膜、BOPP薄膜）；包装印刷产品（烟标、无菌包装）；纸制品包装（特种纸产品、全息防伪电化铝、转移膜及其他产品）。产品中锂电隔膜占比最高，年公司膜类产品营收占比81%，毛利占比达到88%，其中锂电隔膜营收占比达到62%，净利润占比达到92%。公司锂电隔膜毛利率维持在60%左右，烟标毛利率在45%左右，其他包装和纸质等传统业务毛利率在20%左右。

1）锂电池隔膜：下游客户包括松下、LG化学、三星SDI、宁德时代、国轩、比亚迪、孚能、力神及其他超过20家的国内锂电池企业；

2）BOPP薄膜：分为烟膜和平膜，烟膜用于烟卷行业，平膜用于印刷、食品、化妆品等行业，下游客户包括国内多家知名的烟卷厂；

3）包装印刷产品：分为烟标和无菌包装，烟标用于卷烟包装材料，无菌包装主要用于牛奶盒和饮料盒等，主要客户包括伊利、蒙牛、三元华、达利等企业；

4）纸制品包装：分为特种纸、全息防伪电铝和转移膜等。镭射转移防伪纸主要用于烟标、化妆品盒、牙膏盒、药品盒等，直镀纸主要用作烟标内衬纸、巧克力等食品包装纸，涂布纸主要用于烟草、食品、医药、化妆品和食品行业。

紧抓新能源汽车历史机遇，上海恩捷4年12倍高成长

上海恩捷以技术为核心，通过持续扩产和客户拓展把握新能源汽车行业红利。公司营收从年的1.57亿元增长至年的19.52亿元，年复合增速达到%，净利润从15年的0.3亿元增长至年的8.64亿元，年复合增速达到%，国内湿法隔膜市占率也从年的0.78%增长至年底的50%，跃居国内和全球龙头老大，下游客户不仅包括国内宁德时代、比亚迪等龙头，也覆盖海外LG化学、松下和三星SDI等国际锂电龙头企业。

公司收购上海恩捷后营收显著增长。年7月上海恩捷并表贡献公司全年13.28亿元的营收和3.29亿元归母净利润，年全年公司实现营收24.57亿元（+16.23%），归母净利润5.18亿元（+40.79%）。年受益于公司珠海、江西和无锡新增产能释放，公司锂电隔膜出货量超过8亿平，隔膜营收同比增长46%，19年全年公司营收31.6亿元（+28.58%），归母净利润8.50亿元（+63.92%），受益于公司产能释放和毛利率提升，公司盈利持续增长。

年Q1受到疫情和财务费用影响，公司盈利显著下滑，Q2受苏州捷力并表的影响，公司营收和盈利转正。整个上半年开工率下降叠加利息支出增加拖累了公司业绩，上半年上海恩捷贡献营收5.77亿元（-30.7%），净利润2.24亿元（-45.0%），苏州捷力3月并表，上半年贡献公司营收2.52亿元，净利润仅0.71亿元，苏州捷力盈利能力不足导致公司锂电隔膜上半年毛利率将至35.6%。

2年Q3伴随国内外新能源汽车行业回暖，公司开工率和出货量大幅恢复，单Q3公司实现营收11.41亿元，同比增长57%，环比增加28%，归母净利润3.22亿元，同比增加33%，环比增加76%。一方面是新能源汽车行业显著回暖，公司产能利用率大幅回升，带动毛利率环比提升10pct，另一方面公司海外LG等客户出货量和均价都有所提升。

公司应收账款增多，经营活动现金流减少。年前三季度公司营收为25.81亿元，但是应收账款达到19.89亿元，另一方面公司通过票据背书转让的方式支付部分设备工程款，导致了经营活动现金净流量仅为2.63亿元，与净利润不匹配。当前行业仍处于激烈竞争状态，行业下游客户较为强势，表现为公司应收账款周转率持续下降，同时公司多条产线建设投产，公司存货周转率也呈现下注下滑。

公司短期偿债能力稳中有升。Q3公司的资产负债率为47.1%，有所下滑，主要是苏州捷力并表总资产上升，导致分母变大，相应的公司流动比率、速动比率和现金比率回升，当前分别为1.98、1.75、1.18。

SWOT分析：极强的成本优势打造核心壁垒

公司的愿景是成为“世界一流的隔膜生产企业”。以用品质，价格，服务为客户创造价值为宗旨，持续加大产能投入、提升产品质量、积极投入研发丰富产品品类、降本增效，并找到持续的盈利增长点，成为高性能锂电池隔膜技术的全球领导者，致力于为客户创造价值。当前公司已经形成“技术驱动，市场扩大，成本降低”的良性循环，作为全球龙头充分享受新能源汽车需求爆发红利。此外公司产业链上向涂布领域发力增加盈利，不断加强3C锂电布局扩大市场空间，客户方面公司注重开拓海外市场进一步巩固全球龙头地位。

SWOT分析：公司最大的优势在于规模领先、技术优化等带来的成本优势，和品种优势带来的客户资源和认证壁垒，当前存在的劣势主要是海外市场拓展仍处于起步阶段，另外较为激进的扩张带来的财务压力。对行业来讲，当前国内新能源汽车政策支持力度持续加码，5G拉动消费力电池需求增加，海外补贴政策边际向好，全球锂电池行业将迎来需求爆发拐点；市场带来的挑战主要是产业政策变化、隔膜价格持续大幅下降和电池行业迎来技术突破，锂电池被固态电池等替代导致的隔膜需求下降。

02

行业龙头强者恒强，拥抱全球电动车浪潮

湿法隔膜性能全面领先，成本下降加速湿法渗透

锂电池隔膜是锂电池四大材料之一，主要起到将正极和负极分开，防止两极接触造成短路的作用。隔膜可以允许电解质离子通过而不让电子通过，进而完成在充放电过程中锂离子在正负极之间的快速传输。隔膜的性能决定了电池的界面结构、内阻等，直接影响电池的容量、循环已经安全性等，锂电隔膜根据物理化学性质、基材材料、生产工艺和产品结构进行分类。

隔膜产业链上游为乙烯、丙烯、对苯二甲酸、乙二醇等原材料制备而成的PP/PE/PI/PA等聚合物，经过制备得到隔膜产品，部分高性能隔膜需要涂布满足定制化需求，下游主要是动力电池、消费电池和储能电池三大领域。

锂电隔膜性能的基本要求为绝缘性和化学稳定性，除此之外安全性和物理稳定性也是重要性能指标。性能上，在保障安全性的基础上，厚度越薄、孔隙率和孔径越大、浸润性越好的薄膜，内阻越小、放电效率和循环性能越强。在物理稳定性方面，拉伸强度越大、热收缩率越小、穿刺强度和破膜温度越高的薄膜安全性能越好。

锂电隔膜技术壁垒主要体现在：原材料配方、微孔制备工艺和配套设备加工调试。另外产品质量认证周期较长、客户对产品一致性要求较高致使锂电隔膜行业认证和客户壁垒较高。其次，隔膜行业属于重资产行业，单一设备投入较大，需要不断扩产保持规模和成本优势。

当前锂电隔膜按照制备工艺主要分为干发和湿法隔膜。1）干法隔膜：是将PP熔融退火后拉伸所致，按照拉伸方式分为单拉和双拉，双拉是在单拉的基础上按照垂直挤出方向再拉伸一次，干法中孔隙是通过拉伸形成微缺陷再高温形成；2）湿法隔膜：将液态烃或一些小分子物质与聚烯烃树脂混合，加热熔融形成均匀的混合物后降温进行相分离，压制得到膜片。

涂布后湿法隔膜性能已全面超过干法隔膜。干法隔膜具有成本低、成品率高、耐高温等特点，湿法隔膜由于采用双向同步拉伸，薄膜厚度和孔径较为均匀，所以横向和纵向拉伸强度较高，孔隙率和透气性也较好，但是膜较薄会导致穿刺强度较低。湿法隔膜在设备投入、技术难度和能耗方面都要高于干法隔膜，但湿法隔膜通过在基膜上涂布陶瓷氧化铝、PVDF、芳纶等胶黏剂，弥补了热稳定性短板，性能上湿法隔膜已经全面超越干法隔膜。

高能量密度需求、成本快速降低和湿法隔膜头部厂商快速扩产趋势下，湿法隔膜渗透率持续提升。年国内锂电池隔膜出货量同比增长51%至19.9亿平，湿法隔膜出货量占比已经从年的15%上涨至73%，较去年同比增长7.5pct，一方面新能源汽车锂电池对续航和高能量密度需求持续上升，同时5G拉动高端数码3C产品占比提升，高端消费电池主要采用湿法隔膜，另一方面18年之后湿法隔膜头部厂商通过研发和扩产持续降低成本，当前两种隔膜价差持续缩小，湿法隔膜渗透率有望持续上涨。

当前锂电池材料中隔膜占比约在5%-10%之间，随着隔膜降价占比有下滑趋势。我们在先前的报告中拆分了电芯尺寸为20*87*的NCM以及20*99*的LFP电芯成本，在电芯制造95%的良率下NCM中隔膜材料正本占比为7.0%，LFP中隔膜成本占比为10.8%。当前随着隔膜价格持续下降，隔膜在锂电池中占比小幅降低，但是降幅已经放缓。

动力电池、储能需求高速增长，3C市场稳健成长，年全球锂电池规模预计达.3GWh。当前全球动力电池约占到锂电池出货量的70%，锂电池传统3C数码市场增速逐渐放缓，过去5年CAGR为6.05%；储能市场增速较快，过去5年CAGR为31.57%；动力电池领域受新能源汽车市场的快速发展带动，成为增长最为强劲的细分领域，过去5年CAGR达66.87%。根据GGII统计H1行业实现动力电池装机量约17.5GWh，同比下降42%，伴随下游新车型推出以及行业排产提升，动力电池装机量于三季度起逐步触底反弹，预计年全球锂电池产量达到.3GWh。

动力电池需求：政策刺激消费驱动，新能源汽车迎来爆发

我国电动车行业逐步从政策市场向消费市场转变。国内新能源汽车过去行业主要的驱动力在于传统限牌、限行和营运等刚性需求与新车型带来的纯市场需求的叠加，伴随财政补贴政策逐步退出以及纯消费市场的兴起，预计行业周期性波动将会逐步减弱。

驱动逻辑一：政策规划渗透率提升空间大，补贴延长奠定行业黄金三年

政策规划驱动下，新能源汽车渗透率提升空间大。根据中汽协数据，年1-11月国内新能源汽车销量万辆，渗透率达到4.94%。从政策规划来看，《新能源汽车产业发展规划-年》规划要求年新能源汽车销量要达到20%，预计需达到万辆以上，而“节能与新能源汽车技术路线图2.0”更是对年提出节能汽车与新能源汽车销量约各占50%，汽车产业基本实现电动化转型的目标，电动车渗透率提升尚处在初始阶段。

政策奠定行业“黄金三年”，产业链迎来发展良机。补贴政策层面，新政延长补贴期限至年，原则上-年补贴标准分别在上一年基础上退坡10%、20%、30%，规定每年上限约万辆，此外国家和地方层面也已经出台了一些列新能源汽车相关的鼓励政策，包括广东省、湖南省、浙江省、江西省、吉林省、上海市等多个省市公布了相应的汽车消费刺激政策，一些列措施整体上确保了国内新能源汽车产业链能够平稳过渡到无补贴时代，同时确保了国内新能源汽车产业链的竞争力，而每年上限的设定也为接下来三年新能源汽车销量锚定了目标，促进产业发展的同时也防止骗补等政策给财政带来过大压力。

驱动逻辑二：动力电池成本下降，消费级乘用车平价在即

伴随动力电池成本下降以及能量密度提升，消费级乘用车逐步接近平价。过去新能源汽车成本较高的原因主要在于电池成本居高不下，伴随电池售价下降其在整车成本中的占比逐步降低。从消费者角度来说，对经济性较敏感的中低端车型已基本实现全生命周期的平价，伴随三电系统价格进一步下探，以及磷酸铁锂版车型的普及，有助于进一步提升消费级乘用车的渗透率。

目前从全生命周期角度，新能源乘用车已逐步体现优势。根据我们测算，在目前补贴政策下，某品牌相似燃油车型较纯电动车型的5年10万公里累计使用成本高5.5%，全生命周期内更具有经济优势。我们认为在补贴退坡的情况下，整车厂更可能会将成本转嫁于上游产业链而不是让消费者承担，无补贴消费端平价有望快速达成。

驱动逻辑三：爆款车型涌现为纯消费市场注入活力

纯消费市场方面，爆款车型是增长的关键所在。除了成本考量和补贴退坡外，爆款车断档是过去新能源车面临的最大问题，伴随年下半年自主品牌车型以及特斯拉、大众MEB等新车型的推出，新能源汽车实现产销端双双反转，逐步走上中长期成长阶段。在19年补贴退坡后A级车已取代A00与A0级地位成为新能源纯电动乘用车的主要销量来源，这一现象在年表现的更为明显，特斯拉等新车型的快速放量带动了B级以及A级车的占比提升。对于新能源汽车而言，爆款车型的带动无疑是提升消费渗透率最有效的手段。

驱动逻辑四：限行和环保政策鼓励，租赁市场和公共交通电动化提升

出租租赁市场及一线城市限行限购是新能源乘用车销售的重要支撑。-新能源乘用车用途结构中出租租赁占比分别为9%/22%/32%，对销量构成重要支撑，而年1-10月份受疫情影响，出租、网约车销量占比下降明显，仅为15%，截至年我国存量城市巡游出租车数量为.89万辆，存量电动化渗透率不高，而网约车市场空间更加广泛，未来出租租赁市场仍将成为新能源乘用车销量的重要部分。

公共交通领域收益于政策导向有望迎来复苏。过去2年受补贴退坡幅度较大影响，新能源客车与货车的销量持续下滑，年全年仅9.6万/4.9万辆。年补贴新政策明确鼓励公共交通等领域汽车电动化，相关领域的用车年补贴标准不退坡，-年分别在上一年基础上退坡10%、20%。公共用车方面，目前各地根据实际情况已加大新能源汽车推广应用力度及产销规划布局，预计将成为国内新能源汽车存量替换主要力量。

驱动逻辑五：海外补贴政策边际向好，龙头车企发力电动化规划

海外整车端：从全球范围看，由于欧洲碳排放法规趋严、多国新能源汽车补贴政策边际向好、传统车企陆续公布电动化大战略以及特斯拉产业链进度超预期，整体海外新能源汽车市场持续高增速。

传统车企紧跟特斯拉脚步，宝马、大众、戴姆勒纷纷发布电动化战略，车型储备丰富。特斯拉中国工厂建设加速，20年1月交付首批中国制造的Model3，宝马、大众、戴姆勒也等纷纷加速在电动化上的布局，除宝马大量采购CATL+三星SDI电池外，大众也在近日公布了其五年电动化计划，公司规划年纯电动车销量目标为40万辆，同比增长接近%，同时公司规划年、年纯电动车销量比例为4%和20%；戴姆勒也宣布未来电动化车型将涵盖奔驰品牌全部产品线，年电动化车型的覆盖率将从9%提升至15%。

供应链相关企业将率先受益于海外传统车企电动化。从中短期角度看，大众MEB平台、特斯拉的国产化以及LG供应链的放量将率先体现，目前国内动力电池供应链龙头企业已陆续进入LG、三星、松下、SKI等供应链，而动力电池龙头宁德时代更是进入大众MEB平台，其海外14GWh工厂已经开工，伴随海外动力电池厂商、整车厂商放量供应链企业将持续受益。

全球动力电池需求测算：年有望达到GWh，5年复合增速40%

动力电池需求测算逻辑：新能源单车锂电池能量密度逐步提升，将新能源乘用车、客车的专用车的单车锂电池用量与车产量加权求和，得到动力电池需求量。

核心假设：

1）客车：年产量增速约有5~15%，公交渗透率稳步提升；2）乘用车：纯电乘用车和插电乘用车增速分别为55%及30%；3）专用车：B2B模式经济性突出，便于快速推广，维持相对较高增速判断。4）电池能量密度提升，乘用车车型结构逐步从A0-A级向B级和C级转变，我们对于单车电池搭载量分车型给予不同增速。

预计全球动力电池装机量将有年化40%的增长。对于新能源汽车产量我们年保守估计万辆左右，年预计达到万辆左右，根据我们模型测算，年国内动力电池需求量大概为GWh，海外动力电池需求量约为GWh，全球合计动力电池需求量达到GWh，全球-五年复合增速达到40%。

全球动力电池隔膜需求测算：

核心逻辑和假设：

1）随着能量密度提升，单位能量锂电池隔膜需求量呈下降趋势；

2）随能量密度要求提升和湿法涂布隔膜性能提升，湿法隔膜渗透率持续增加；

3）干法和湿法锂电隔膜单价呈现下降趋势，但降幅变缓。根据我们测算，年全球动力电池隔膜需求量增速15%左右，全球动力隔膜需求量达到26.2亿平，叠加单价较高的湿法隔膜渗透率增加，和隔膜整体单价下降的影响，年全球隔膜价值量基本与年持平，约为40亿元。预计年全球动力电池隔膜需求达到亿平，5年复合增速达到37%，年全球隔膜需求价值量有望达到亿元，5年复合增速达到27.5%。

3C和储能需求：消费锂电平稳增长，储能市场空间大增速快

储能锂电池市场：储能本质是平抑电力供需矛盾，储能技术可平抑电能供需矛盾，提高风光消纳维持电网稳定。根据CNESA预测，理想场景下年我国电化学储能市场规模将达到.2MW，年将接近24GW，年化增速将超过65%。根据CNESA不完全统计，截至年底中国已投运储能项目累计装机32.4GW，其中电化学储能.6MW，而锂离子电池装机大约.3MW。理想场景下，年国内电化学储能累计装机规模达到.2MW。“十四五”期间，充分考虑各类直接或间接政策的支持，年复合增长率（—）有望超过65%，预计到年底，电化学储能的市场装机规模将接近24GW。

国内储能市场将迎来爆发。根据CNESA预测，年我国电化学储能市场规模将达到.2MW，年将接近24GW，年化增速将超过65%。“十四五”期间，充分考虑各类直接或间接政策的支持，年复合增长率（—）有望超过65%，预计到年底，电化学储能的市场装机规模将接近24GW。

伴随储能成本下降，国内万亿市场可期。第一阶段：到年，储能成本降至1元/KWh时，我国大部分地区用户侧储能可实现平价。第二阶段：到年，储能成本降至0元/KWh时，我国大部分地区光储结合可实现平价，届时市场规模将超万亿。

3C消费锂电市场：数码3C消费锂电市场平稳增长，5G换机带来市场电池市场加速。3C消费锂电市场主要是手机、笔记本、平板、可穿戴设备等。近两年受全球宏观经济影响3C手机销量有所下降，年全球智能手机出货量同比下降2.5%，平板电脑出货量缓慢回暖，年出货量同比增长0.8%，笔记本电脑随着产品差异化产品定位的明确及商用笔记本市场的逐步稳定，全球笔记本市场稳中略升。可穿戴设备是消费电子中增速最快的产品，年全球出货量达到3.亿台，同比增长95.4%。

年随着5G渗透率增加，叠加5G手机耗电量增大，电池密度和容量的增加，消费电子领域锂电需求显著增长。国内锂电池产量结构中，3C锂电占比约在30%左右，年3C消费锂电产量为34GWh，同比增长7%左右。全球市场我们预测未来5年3C消费锂电需求增速在5%左右，预计到年将贡献GWh的锂电需求，对应隔膜需求达到约20亿元。

综上，我们得到测算：（以下测算均不考虑涂布）

1）全球锂电池需求量：预计从年的GWh增长至年的GWh，5年复合增速28%，其中动力电池贡献主要需求增速，5年复合增速达40%；

2）全球锂电池隔膜需求：预计从年的48亿平增至年的亿平，5年复合增速28%，其中动力电池隔膜5年复合增速达37%；

3）全球锂电隔膜需求规模：预计从年的亿元增至年的亿元，5年复合增速15%，其中动力电池隔膜规模复合增速达28%；

4）预计全球动力电池隔膜市场规模将从年40亿元增至亿元，国内占比45%左右，消费电池隔膜需求市场由于单价下降维持在50亿元左右，储能锂电隔膜市场从年的7亿元增至年的18亿元。

供给端：国内龙头扩产节奏加快，海外扩产滞后于需求

湿法隔膜贡献了国内主要的锂电隔膜增量。年国内锂电隔膜产量达到27.4亿平，同比增长35%，其中湿法隔膜产量19.9亿平，同比增长53%，占比达到73%，干法隔膜产量为7.5亿平，同比增长7.2%。

国内隔膜一线龙头市占率加速提升，CR5市占率已经达到80%。年国内隔膜企业产量平均增速超过75%，其中上海恩捷产量增速为47%，产量达到8.6亿平，星源材质产量增速79%，苏州捷力增速60%，中材中锂增速%，沧州明珠增速达到83%。上海恩捷和苏州捷力合计市占率已经从年的15%上升至Q3的47%，CR3市占率从37%升至71%，CR5市占率从15年的50%左右升至目前的80%。

年开始国内湿法隔膜迅速扩张，高能力密度需求和低价差下，湿法隔膜加速占领市场。年伴随着国内新能源汽车爆发，星源材质和沧州明珠等企业借助比亚迪和中航锂电等大客户开始国产替代加速，当前形成以星源材质为“一超”，惠强能源、中兴新材、中科科技和沧州明珠为“多强”的格局，CR5接近80%。年开始国内湿法隔膜需求增加，上海恩捷、苏州捷力和中材中锂等企业加速湿法隔膜扩产，伴随上海恩捷收购行业第二苏州捷力后，龙头市占率达到一半，湿法隔膜CR5已达到90%。

海外隔膜企业扩展节奏较为保守，15年后产能增速显著落后国内厂商。年之前国内隔膜湿法隔膜占比低，旭化成、日本东丽和SKI占据全球隔膜市场前三，CR3达到50%，随着国内湿法隔膜迅速扩产，海外产能增速显著落后国内，年恩捷股份以23亿平的产能占据全球一半以上的湿法隔膜产能，19年海外隔膜合计隔膜产能约为23亿平，年将迎来海外产能集中释放期。

国内一线隔膜厂商扩产加速，未来将进一步抢占海外市场。保守估计年底国内湿法隔膜产能将达90亿平，较年底翻倍，其中恩捷股份预计年产能将达50亿平。国内企业海外市场将持续扩张，一方面湿法隔膜产能建成到完全投产仍需1-2年产能爬坡时间，海外年落地产能滞后于海外隔膜需求（海外年需求约40亿平），另一方面国内企业成本优势显著，当前恩捷等龙头海外客户认证结束，20-21年有望大规模供应海外LG、三星等大厂。

盈利性：行业盈利有望止跌趋稳，盈利分化强者恒强

当前国内锂电隔膜基本实现国产化，但低端产能整体过剩。国内锂电池行业已经经历了年前的依赖进口和-年的进口替代过程，年国内隔膜国产化率已经达到92%。国内低端隔膜产能过剩，年国内动力电池隔膜需求约为12亿平，再加上消费和储能需求全年锂电隔膜需求约为20亿平，但年全年国内隔膜产能至少55亿平，按照70%的综合良品率计算，国内隔膜整体产能利用率仅为50%-55%。

伴随国产化过程加速，国内隔膜价格持续下降，价格降幅趋于平缓。湿法隔膜均价已经从年初的5.6元/平下降至年的1.4元/平，干法隔膜价格也从3.5元/平左右降至0.7元/平，年国内隔膜降幅超过40%，年降幅25-30%，预计年全年隔膜降幅将缩小至15-20%，湿法隔膜基膜均价1.2-1.4元/平，干法隔膜均价0.6-0.75元/平。

低价竞争阶段企业盈利分化严重，头部维持高盈利，尾部亏损企业将逐步出局。伴随隔膜价格下降，国内龙头企业通过产能扩张降低折旧，工艺改进提高良率等方式保持成本同步下降，上海恩捷和星源材质毛利率始终高于40%，其中上海恩捷净利率也超过40%。其他企业如沧州明珠、重庆钮米在18-19年的降价潮中都大幅亏损。当前上海恩捷湿法隔膜成本约为0.7-0.8元/平，即便年隔膜持续降价，仍有40%以上的毛利率，叠加规模持续扩大、在线涂布等带来的成本下降优势，毛利率有望持续保持50-60%的水平。

原材料和设备折旧在隔膜制造成本中占比最大。根据上海恩捷年成本结构拆分和预测，年上海恩捷原材料成本为3.25亿元，占比达到41%，其中聚乙烯占到原材料成本的80%。隔膜成本构成中，一般原材料成本占比30-40%，制造成本占比40-50%，人工成本占比10-15%。

隔膜龙头企业盈利性有望保持。1）成本端：单位原材料成本一方面与上游化工品价格有关，另一方面与原材料回收利用率有关；设备折旧摊销与单线产能和良品率有关；能源成本与能源价格有关；人工成本与设备自动化率和当地人力成本有关。2）售价端：一方面基膜售价降幅持续放缓，另一方面隔膜涂布渗透率持续提升，涂布具有更高的毛利率。

成本端利好一：国际油价低位趋稳，高端聚乙烯国产替代可期。从五年较长的维度看聚乙烯价格，其价格走势主要与国际原油价格走势一致，当前疫情影响和全球油价供需宽松的格局下，原油价格有望保持在45-50美元/桶的中枢。另一方面，隔膜使用的聚乙烯为高密度或者超高密度聚乙烯，主要依赖进口，当前国内产品品质提升，国产替代下PE国产成本有超过20%的降幅。

成本端利好二：单线产出增加良品率提升，共同降低单位产出折旧成本。国内隔膜较为落后的产线单线产能多在0-0万，随着设备逐渐先进，国内隔膜厂商新投产产能单线产出都提升至0万平左右，恩捷的单线产能甚至高达万平，整体看单位产能的设备折旧成本显著降低。

隔膜售价端三大利好支撑毛利空间：1）隔膜降价幅度显著变缓；2）高毛利的隔膜涂布渗透率持续提升；3）隔膜出口增多贡献较高毛利率。

1）隔膜降价空间减小：伴随18-19年隔膜降价，国内二线厂商盈利显著下降甚至出现大量亏损，隔膜降价空间和意愿显著降低；

2）隔膜涂布渗透率增加：随着锂电池性能需求日益提高，隔膜涂布渗透率显著提升，拉动隔膜行业毛利率，年国内涂布膜单价可以达到2.7元/平，较湿法基膜高50%，涂布膜中涂布浆料成本占比高达60-70%，浆料自产情况下涂布膜毛利率要显著高于基膜。

3）高售价的隔膜出口增加：同规模的隔膜海外售价相对于国内溢价率超过50%，比如9微米涂布国内价格年仅为2元/平左右，海外价格仍在4.5元/平以上。当前海外产能进展落后于需求，国内龙头企业海外客户逐渐放量，上海恩捷年全年出口占比仅为10%，未来出口增加对整个行业毛利率提升作用显著。

03

打造极致成本优势，涂布出海成为增长引擎

公司研发实力雄厚，多品类个性化锁定龙头客户

公司管理层研发和技术实力充足，薄膜类产品实业经验丰富。公司创始人和高管团队拥有多年薄膜研发和从业经验，其中董事长李晓明毕业于马萨诸塞大学高分子专业，并先后历任中国昆明塑料研究所副处长、美国InteplastCorporation技术部经理、红塔塑胶董事长、德新纸业董事长等职务，公司副董事长李晓华从年开始在红塔塑胶、德新纸业、成都红塔等历任职务。团队其他技术和管理人员也多为化工材料学博士或技术出身，并在头部电池厂商拥有实业经验，在一定程度上保障了公司的技术和客户领先优势。

公司研发团队实力雄厚，设立研究院整合研发资源扩大研发优势。公司年底拥有研发人员人，同比增长11.7%，研发人员占比维持在10%左右，其中隔膜相关人才达到70人左右。当前公司及子公司目前现行有效的专利项，另有项专利正在申请，其中包含国际专利申请39项（截止年中报）。年公司重组后，计划整合研发资源建设研发中心项目，整合公司分散的研发能力，加快研发进度，本次计划投入不超过10亿元，拟将研发中心落户上海张江科技城，年2月已经和上海张江签署意向书。

公司目前是市场上锂电池隔膜种类最丰富的供应商，截止年底已经供应80多种产品。另外公司可以根据客户需求进行定制化服务，特别是高附加值的油性PVDF涂布隔膜产品，其中公司给LG和三星SDI合作供应的勃姆石涂布国内仅公司一家可以批量生产。基膜方面，公司已经具备5-7μm超薄湿法隔膜技术，4μm技术正在研发中，涂布膜方面，公司具备水性和油性涂布技术。公司主业高度聚焦在锂电池行业，存在因电池行业固态电池、燃料电池等产品替代的风险。一方面，当前锂电池是全球应用最广泛也是最主要的电池，固态电池和氢燃料电池离大规模使用还很远；另一方面公司加强与宁德时代等技术合作，技术把握电池行业技术发展方向，并做到提前布局关键技术。

前瞻性扩产铸就成长之路，加速布局消费海外市场

从上海恩捷成长来看，公司以技术为核心，以大客户为突破点，通过前瞻性扩产、低价营销策略一路发展壮大，当前从“动力”向“消费”锂电延伸、海外市场放量是公司未来成长路径。

第一阶段（-年）：以质量为核心打造业内品牌，以大客户为切入点快速成长。回顾上海恩捷历史，公司年成立以来就主营湿法隔膜和涂布，10-14年公司只有一条湿法隔膜产线和一条涂布产线，公司重点在技术研发和设备调试，年公司隔膜国内市占率仅为0.61%。年开始公司依靠产品和成本优势开始大幅扩产，并成功成为宁德时代和比亚迪等大客户核心供应商。

第二阶段（-年）：前瞻性扩产+低价营销，一举成为全球隔膜龙头。年之后公司迅速进行了前瞻性扩产，年公司基膜产能仅为万平，年底已扩产至13亿平，国内市占率达到36%，遥遥领先国内湿法隔膜第二名苏州捷力（市占率11%），公司已经渗透到国内20多家电池厂商，奠定了行业龙头地位。公司对行业趋势和发展战略把握准确，一方面，年国内动力电池隔膜需求也仅为7亿平左右，公司就已经开始10亿平产能扩建，随着国内动力隔膜需求量大增，公司前瞻性布局取得了成功。另一方面，公司14-15年隔膜售价较低，低价策略迅速占领了市场份额。

第三阶段（年之后）：扩大规模优势保障盈利，向消费锂电延伸，向海外市场拓展。年开始公司不仅持续在珠海、无锡、江西等地进行扩产，并外延收购了国内消费锂电池隔膜行业领先企业苏州捷力，开始布局3C消费锂电池领域，年底基膜产能已经达到23亿平，国内湿法隔膜市占率达到50%左右，年底产能有望达到36亿平，年底有望达到50亿平产能。未来公司珠海、江西和无锡二期项目投产后，公司市占率将持续提高，另外公司成功进入海外海锂电巨头三星、松下和LG化学的供应链体系，并规划在欧洲和美国建立产线，海外基地计划建设16条基膜产线，总产能达到15亿平。

收购苏州捷力、纽米科技，加速公司消费锂电领域布局。年10月公司拟支付18亿元收购苏州捷力%股权，年3月完成了收购工商登记。年11月公司收购纽米科技。苏州捷力当前拥有8条基膜产线，产能4.2亿平，12条涂布产线，产能2.6亿平。年前苏州捷力主要客户是宁德时代，年开始进行ATL和LG等消费电池供应链，供应5-7μm超薄隔膜，收购后公司实现消费锂电隔膜市场布局。经测算年全球消费锂电隔膜市场将占到总体隔膜市场的24%，达到近50亿元。

苏州捷力是国内消费锂电隔膜龙头企业，收购后不仅实现公司市占率提升和客户拓展。年苏州捷力隔膜出货量达到2.4亿平，毛利率在30%左右，并表后恩捷国内湿法隔膜市占率将达到54%，国内隔膜市占率将达到40%。另一方面，上海恩捷、苏州捷力纽米科技均采购的日本钢研所的设备，设备之间调试和产品研发将会更好地协同。

全产业链优化打造成本优势，在线涂布有望成降本利器

在行业大幅降价的趋势下，恩捷仍能保持60%左右的毛利率，成本控制是其核心竞争力。根据我们对国内隔膜行业趋势的分析，恩捷隔膜成本构成中，一般原材料成本占比30-40%，制造成本占比40-50%，人工成本占比10-15%。上海恩捷的成本优势体现在：

1）单线隔膜产能高，单位隔膜设备投资少；

2）产线高良率和高车速，单位隔膜分摊更少固定资产投资；

3）原材料回收率持续提升，单位隔膜原材料用量减少；

4）高密度聚乙烯等原材料进口替代，降低采购单价；

5）基膜-涂布一体化增加，在线涂布显著降低成本。

1）单线隔膜产能高，单位隔膜设备投资少

公司隔膜产品延续采购日式设备，高精度加速新增产能爬坡。一方面公司原有业务BOPP膜一条产线就采用日本制钢所设备，上海恩捷年成立之后第一条产线就采购自日本制钢所，公司与设备厂商的合作为日后大幅扩产奠定了基础。上海恩捷第一条产线调试花费了近三年时间最求精益求精，后续扩产设备均采用日本制钢所设备，另外公司收购的苏州捷力同样采用日本制钢所设备，统一设备大大方面后期维护和调试。

日本制钢所设备精度高+公司具备自主调控能力，保障了单平隔膜投资额处于行业最低。根据国内主要隔膜厂商新增产能设计，恩捷海外计划投建16条产基膜产线，设计产能15亿平，单线设计产能最高达到万平，珠海恩捷和无锡恩捷均排在行业前列，沧州明珠单线产能最低为3万平/条。从单平投资额来看，珠海恩捷最低达到3.06元/平，沧州明珠最高达到5.64元/平。

2）产线高良率和高车速，单位隔膜分摊更少固定资产投资

湿法涂布隔膜的生产设计基膜生产和涂布，其中基膜生产有混合、挤出、拉伸、定性、分切等步骤，涂布又分为水性涂布和油性涂布，水性涂布相对简单。基膜成本和涂布膜成品都需要将给两次分切，第一次分切后形成基膜半成品，基膜半成品根据客户需要持续二次分切可以制成基膜成品，基膜经过涂布再二次切割客户制成涂布膜成品。

影响单位隔膜制造成本的因素主要是设备幅宽、设备运行速度、设备全年有效运行时间和良品率。其中幅宽约宽、运行速度越快，单位时间产出隔膜就越多；设备单线连续生产时间增加换机时间减少，设备的全年有效运行时间就会增加；良品率对应的是一方面母卷会有一定的良率，另外分切会有边角料对应分切收率，二者相乘对应最后的基膜半成品良率。

上海恩捷通过优化设备良品率行业领先，当前仍处于上升趋势。与同行相比，年公司基膜半成品良率和综合良率都要超过同行星源材质、沧州明珠等。自身对比，公司基膜半成品良品率从年的71%升至90%左右，综合良品率从53%上升至78%左右，未来公司幅宽、转速还有提升空间。

3）原材料回收率持续提升，单位隔膜原材料用量减少

公司原材料中白油和二氯甲烷占生产成本的10%左右，湿法隔膜生产中这些材料主要作为萃取液等辅料，可以循环使用，公司不断优化产线，持续改进辅料回收率，使得辅料使用量远低于行业平均水平，其中白油的单耗下降1/3，二氯甲烷能耗降幅已经超过50%，未来回收效率还有提升空间。能耗中燃料费用占比超过20%，公司在工艺中加入热能循环利用环节，显著降低了单位能耗，天然气能耗降幅超过20%。

4）高密度聚乙烯等原材料进口替代，降低采购单价

国内锂电隔膜使用的聚乙烯为高密度聚乙烯，占到成本的30-35%。年上海恩捷单位隔膜聚乙烯消耗量在1吨/亿平左右，一方面新建产能单耗将显著，假设降幅吨/亿平，原材料价格不变的情况下将降低成本约3%。另一方面国内高密度聚乙烯主要依赖进口，年公司聚乙烯采购单价为2.38万元/吨，主要是海外进口，年前三季度公司聚乙烯采购单价已经将至1.76万元/吨，降幅达到26%。近两年公司开始与国产上游聚乙烯企业合作，随着国内聚乙烯产品品质提升，国产替代下PE采购成本仍有超过20%的降幅。

5）基膜-涂布一体化增加，在线涂布显著降低成本。

涂布环节技术要求高，相应毛利率也较高。涂布膜可以显著增强膜的热力学性质，提高机械强度等，当前价格较高仍是显著其渗透率增加的主要原因，年国内9μm涂布膜和湿法基膜的价差在1-1.5元/平之间，年价差已经缩小至1元/平元以内，涂布膜渗透率有望持续上升。

年11月公司与帝人进行合作，日本帝人将持有的PVDF型涂布材料组成相关专利转让给上海恩捷。帝人是日韩锂电龙头主要涂布供应商，其和恩捷的技术合作有望加速恩捷“基膜-涂布”一体化进展。当前下游宁德时代等锂电池厂商多采用采购基膜，交给涂布厂商加工付代工费的模式，主要是出于价格考虑，随着恩捷一体化涂布膜成本降低，有望吸引下游锂电厂商。

另一方面，上海恩捷的在线涂布技术有望显著降低制造成本。1）在线涂布是将基膜制造和涂布改为一条生产线进行生产，在基膜还没有变软降温之前进行涂布，增加了隔膜强度防止爆筋风险，提高了良品率；2）在线涂布将基膜和涂布连在一起，减少了收尾的废料，提高了良品率；3）传统涂布机幅宽只有1.2米，在线涂布机幅宽可以做到5米，效率将提升3倍。恩捷从今年开始会有在线涂布产线陆续建成，另外已建成的产线也可以改造为在线涂布，在线涂布产能可以做到-万平/年。

布局全球优质锂电龙头，海外市场成为增长引擎

恩捷股份是全球锂电客户最多的隔膜供应商，当前已经进入LG、三星和松下等海外锂电龙头供应链。公司在国内覆盖主流宁德时代、比亚迪和国轩高科等龙头企业。其中国内锂电企业主要采用国产隔膜，宁德时代主要采购恩捷的湿法隔膜，比亚迪部分隔膜自产，日韩厂商供应链集中在日韩企业隔膜，目前国内隔膜采购量正在加大。

全球锂电企业龙头持续集中，大客户对隔膜企业规模要求增加，利好龙头企业。全球锂电龙头宁德时代市占率从年的23.4%增长至年的27.9%，全球CR3从18年的52.2%增至62.5%。国内宁德时代市占率超50%，CR3超过75%。大客户对锂电隔膜需求量大，对供应商的规模要求更高，一定程度上利好国内龙头企业。

公司手握大客户资源，海外营收有望持续提升。当前公司已经经过松下和LG进入特斯拉产业链，年4月公司与LG签订5年6.17亿美元的隔膜大订单，公司海外有望持续放量。年公司海外营收为0.24亿元，占比仅为2.7%，前三季度公司海外大客户突破，海外营收达到2.99亿元，占比升至25%。公司出口隔膜售价显著高于国内，年上海恩捷出口基膜单价达到4.76元/平，达到国内售价两倍，出口海外的涂布膜年均价也达到了9.08元/平，远高于国内，未来随着公司成本端下降，出口隔膜毛利率将持续增长。

伴随全球新能源汽车需求爆发，公司下游锂电厂商纷纷扩产。年公司公布前五大客户销售占比分别为42.59%/19.28%/11.35%/3.66%/2.21%，我们预计前三大客户分别是：宁德时代、LG化学、国轩高科。根据我们的预测，年全球动力电池需求量将超过GWh，5年复合增速有望达到40%。全球锂电龙头纷纷开始布局扩产，据不完全同比下游主要客户年产能将达到亿平，按照1GWh对应0万平隔膜估算，恩捷客户隔膜需求将达到55亿平。

04

盈利预测

假设前提

1、锂电隔膜板块

销量：根据公司的扩产计划、下游市场的增速以及当前供给偏紧的现状，我们预测公司-年隔膜（含基膜和涂布）销售量分别为12/17.9/26亿平，同比增速为60/49/45%；

营收：我们预计20-22年产品销售价格呈现同比个位百分数的小幅下降以配合行业的降本需求，得益于产品结构的升级，营业收入预计达到28.9/49.4/70.1亿元，同比增速49/71/42%。

毛利率：公司通过较强的降本能力，在价格逐年下降的过程中保持毛利率稳定。其中假设主要子公司上海恩捷由于规模优势，毛利率稳定在52-55%之间，其他子公司苏州捷力和纽米公司的毛利率则略低，分别稳定在40-43%和45%附近。

（2）BOPP膜业务：

我们假设公司未来将主要聚焦隔膜主业，BOPP膜包括平膜、烟膜、无菌包装等整体维持平稳趋势，-年营收分别为10.5/10.3/11.1亿元，同比增速-8/-2/7%。

未来3年盈利预测

根据以上的假设条件，我们对公司未来3年的盈利情况做出了假设，

按上述假设条件，我们预计公司20-22年归母净利润10.33/17.18/24.60亿元，净利润同比增速22/66/43%，EPS分别为1.18/1.92/2.75元，对应PE分别为/66/46倍。我们给予公司年-倍动态PE估值，对应股价-元，较当前股价有2%-31%的溢价空间，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示

估值的风险

我们采用FCFF绝对估值方法计算得到公司的合理估值在-元之间，但是该估值是建立在较多假设前提的基础上计算得来。特别是对公司未来几年自由现金流的计算、加权资金成本WACC的计算、永续增长率的假定等参数的选定都加入了很多个人的判断：

1、可能对公司未来长期保持较好的收入和利润增长估计偏乐观，导致未来10年自由现金流计算值偏高，从而导致估值偏乐观的风险；

2、加权资金成本WACC对公司的估值影响较大，我们在计算WACC时采用的无风险利率2.35%、股票风险溢价6.5%的取值都有可能偏低，导致WACC计算值较低，从而导致公司估值高估的风险；

3、我们假定10年后公司TV增长率为2.5%，公司所处的储能行业未来下游应用领域较多，市场前景巨大，但不排除未来技术进步，锂电技术被其他新型储能技术替代，带来行业的需求增长停滞甚至萎缩，那么公司持续成长实际偏低或者负增长，从而导致公司估值高估的风险。

相对估值法得到公司在年合理的PE在87-倍之间，目标价格在-元之间，并且最终给的公司合理价格多参照了相对估值方法，相对估值仍存在以下风险：选取的可比公司在产业链所处环节不同，各环节市场竞争格局有一定差距，存在可比公司平均估值可比性不高的风险。

盈利预测的风险

1、电动车销量以及锂电材料需求不达预期；

2、公司产能扩张不达预期；3、公司成本下降速度不达预期，毛利率存在下行风险；

4、未来新型储能技术的发展可能改变锂电产业的前景。

经营风险

公司整合新收购企业实际运行可能受到企业文化、人员情况、未发现的历史遗留问题、产线改造风险等存在业绩不达预期的风险；

政策风险和市场风险

1、公司所在行业依赖各国政府对新能源车政策的引导，美国和海外其他国家可能存在后续政策刺激乏力导致行业需求不及预期的风险；2、未来存在贸易摩擦、出口政策等可能对公司海外拓展产生影响，进而导致公司经营上存在不确定的风险。

其它风险

新冠肺炎疫情海外再次爆发，导致全球下游需求和进出口受到较大影响的风险。

分析师承诺

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风险提示

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证券分析师：王蔚祺S098053

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